Pronostic

 source: The Economist, le 6 octobre 2022

traduction: EdgeTranslate/GrosseFille

Une nouvelle ère macroéconomique émerge. À quoi ressemblera-t-elle?

Un grand rééquilibrage entre les gouvernements et les banques centrales se dessine

Depuis des mois, nous vivons des turbulences sur les marchés financiers et des signes croissants de stress dans l’économie mondiale. Vous pourriez penser que ce ne sont que les signes normaux d’un marché baissier et d’une récession à venir. Mais, comme le montre notre rapport spécial de cette semaine, ils marquent également l’émergence douloureuse d’un nouveau régime dans l’économie mondiale – un changement qui pourrait être aussi important que la montée du keynésianisme après la Seconde Guerre mondiale et le pivot vers les marchés libres et la mondialisation dans les années 1990. Cette nouvelle ère annonce que le monde riche pourrait échapper au piège de la faible croissance des années 2010 et s’attaquer à ses grands problèmes tels que le vieillissement et le changement climatique. Mais il apporte également des dangers aigus, tels uncertain chaos financier,  les banques centrales brisées et des dépenses publiques hors de contrôle.

Les ructions émanant des marchés financiers sont d’une ampleur jamais vue depuis une génération. L’inflation mondiale se fixe à deux chiffres pour la première fois en près de 40 ans. Après avoir été lente à réagir, la Réserve fédérale augmente maintenant les taux d’intérêt au rythme le plus rapide depuis les années 1980, tandis que le dollar est à son plus haut niveau depuis deux décennies, provoquant le chaos en dehors de l’Amérique. Si vous détenez un portefeuille de placements ou une pension, cette année a été horrible. Les actions mondiales ont chuté de 25% en dollars, la pire année depuis au moins les années 1980, et les obligations d’État sont sur la voie de leur pire année depuis 1949. Parallèlement à quelque 40 milliards de dollars de pertes, il y a un sentiment inquiétant que l’ordre mondial est bouleversé alors que la mondialisation se retire et que le système énergétique est fracturé après l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

Tout cela marque la fin définitive de l’ère de la placidité économique des années 2010. Après la crise financière mondiale de 2007-2009, la performance des économies riches affiche une faible tendance. Les investissements des entreprises privées ont été modérés, même chez ceux qui ont fait des profits monstres, tandis que les gouvernements n’ont pas pris le relais: le stock de capital public a en fait diminué dans le monde entier, en pourcentage du pib, dans la décennie qui a suivi l’effondrement de Lehman Brothers. La croissance économique s'est montrées lente et l’inflation a été faible. Les secteurs privé et public faisant peu pour stimuler plus d’activité, les banques centrales sont devenues les grands joueurs. Ils ont maintenu les taux d’intérêt à des niveaux très bas et ont acheté d’énormes volumes d’obligations à tout signe de problème, étendant leur portée toujours plus loin dans l’économie. À la veille de la pandémie, les banques centrales en Amérique, en Europe et au Japon possédaient un montant stupéfiant de 15 'trillions' de dollars d’actifs financiers.

Le défi extraordinaire de la pandémie a conduit à des actions extraordinaires qui ont contribué à déclencher l’inflation d’aujourd’hui : des mesures de relance et des renflouements sauvages du gouvernement, des modèles temporairement faussés de la demande des consommateurs et des enchevêtrements de chaîne d’approvisionnement induits par le confinement. Cette impulsion inflationniste a depuis été stimulée par la crise énergétique alors que la Russie, l’un des plus grands exportateurs de combustibles fossiles avec l’Arabie saoudite, s’est isolée de ses marchés occidentaux. Face à un grave problème d’inflation, la Fed a déjà relevé les taux d’un maximum de 0,25% à 3,25% et devrait les porter à 4,5% d’ici début 2023. À l’échelle mondiale, la plupart des autorités monétaires se resserrent également.

Que diable vient ensuite? Une crainte immédiate est celle d’une explosion, alors qu’un système financier habitué à des taux bas se réveille face à la flambée des coûts d’emprunt. Bien qu’un prêteur de taille moyenne, le Credit Suisse, soit sous pression, il est peu probable que les banques deviennent un gros problème: la plupart ont des coussins de sécurité plus importants que par le passé. Au lieu de cela, les dangers se trouvent ailleurs, dans un système financier new-look qui repose moins sur les banques et plus sur des marchés et des technologies fluides. La bonne nouvelle, c’est que vos dépôts ne sont pas sur le point de partir en fumée. La mauvaise nouvelle, c’est que ce système de financement des entreprises et des consommateurs est opaque et hypersensible aux pertes.

Ceci se voit déjà  sur les marchés du crédit. Alors que les entreprises qui achètent de la dette évitent le risque, le taux d’intérêt sur les prêts hypothécaires et les obligations de pacotille monte en flèche. Le marché des « prêts à effet de levier » utilisés pour financer les rachats d’entreprises s’est gelé – si Elon Musk achète Twitter, les dettes qui en résultent pourraient devenir un gros problème. Pendant ce temps, les fonds d’investissement, y compris les régimes de retraite, subissent des pertes sur les portefeuilles d’actifs illiquides qu’ils ont accumulés. Certaines parties de la plomberie pourraient cesser de fonctionner. Le marché du Trésor est devenu plus erratique (voir Buttonwood) tandis que les entreprises énergétiques européennes ont dû faire face à des appels de garantie écrasants sur leurs couvertures. Le marché obligataire britannique a été plongé dans le chaos par d’obscurs paris sur les produits dérivés effectués par ses fonds de pension.

Si les marchés cessent de fonctionner sans heurts, entravant le flux de crédit ou menaçant de contagion, les banques centrales pourraient intervenir : la Banque d’Angleterre a déjà fait volte-face et a recommencé à acheter des obligations, réduisant ainsi son engagement simultané de relever les taux. La conviction connexe que les banques centrales n’auront pas la force de donner suite à leurs discours durs est à l’origine de l’autre grande crainte: que le monde revienne aux années 1970, avec une inflation galopante. Dans un sens, c’est alarmiste et exagéré. La plupart des prévisionnistes estiment que l’inflation en Amérique passera de 8% actuellement à 4% en 2023 à mesure que les hausses des prix de l’énergie reflueront et que les taux augmenteront. Pourtant, alors que les chances que l’inflation atteigne 20% sont infimes, il y a une question flagrante à savoir si les gouvernements et les banques centrales la ramèneront un jour à 2%.

Une cible mouvante

Pour comprendre pourquoi, regardez au-delà des fondamentaux à long terme. Dans un grand changement par rapport aux années 2010, une augmentation structurelle des dépenses publiques et de l’investissement est en cours. Les citoyens vieillissants auront besoin de plus de soins de santé. L’Europe et le Japon dépenseront davantage en défense pour contrer les menaces de la Russie et de la Chine. Le changement climatique et la quête de sécurité stimuleront les investissements de l’État dans l’énergie, des infrastructures renouvelables aux terminaux gaziers. Et les tensions géopolitiques amènent les gouvernements à dépenser davantage pour la politique industrielle. Pourtant, même si l’investissement augmente, la démographie pèsera de plus en plus lourdement sur les économies riches. À mesure que les gens vieillissent, ils épargnent davantage, et cet excès d’épargne continuera d’agir pour faire baisser le taux d’intérêt réel sous-jacent.

En conséquence, les tendances fondamentales dans les années 2020 et 2030 sont pour un gouvernement plus .tendu, mais des taux d’intérêt réels encore bas. Pour les banques centrales, cela crée un dilemme aigu. Afin de ramener l’inflation à leurs cibles d’environ 2 %, ils devront peut-être resserrer suffisamment pour provoquer une récession. Cela entraînerait un coût humain élevé sous la forme de pertes d’emplois et déclencherait une réaction politique féroce. De plus, si l’économie se dégonfle et se retrouve dans le piège de la faible croissance et des taux bas des années 2010, les banques centrales pourraient une fois de plus manquer d’outils de relance suffisants. La tentation est maintenant de trouver une autre issue : abandonner les cibles d’inflation de 2 % des dernières décennies et les relever modestement à, disons, 4 %. Cela sera probablement au menu lorsque la Fed commencera sa prochaine révision de  stratégie en 2024.

Ce meilleur des mondes où les dépenses publiques sont un peu plus élevées et où l’inflation est un peu plus élevée aurait des avantages. À court terme, cela signifierait une récession moins grave ou pas du tout. Et à long terme, cela signifierait que les banques centrales auraient plus de marge de manœuvre pour réduire les taux d’intérêt en cas de ralentissement, réduisant ainsi le besoin d’achat d’obligations et de renflouement en cas de problème, ce qui provoque une distorsion toujours plus grande de l’économie.

Pourtant, cela comporte également de grands dangers. La crédibilité des banques centrales sera mise à mal : si les objectifs sont déplacés une fois, pourquoi pas à nouveau ? Des millions de contrats et d’investissements écrits sur la promesse d’une inflation de 2% seraient perturbés, tandis qu’une inflation légèrement plus élevée redistribuerait la richesse des créanciers aux débiteurs. Pendant ce temps, la promesse d’un gouvernement modérément plus grand pourrait facilement devenir incontrôlable, si les politiciens populistes font des promesses de dépenses imprudentes ou si les investissements de l’État dans l’énergie et la politique industrielle sont mal exécutés et se transforment en projets de vanité gonflés qui tirent vers le bas la productivité.

Ces opportunités et ces dangers sont décourageants. Mais il est temps de commencer à les peser et à peser leurs implications pour les citoyens et les entreprises. Les plus grandes erreurs en économie sont des échecs d’imagination qui reflètent l’hypothèse que le régime d’aujourd’hui durera pour toujours. Ce n’est jamais le cas. Le changement arrive. Soyons prêts.