source: The Economist, le 4 octobre 2022| NEW YORK
traduction: GoogleGranslate/GrosseFille
Les marchés financiers sont en difficulté. Où les fissures apparaîtront-elles ?
Le premier grand test d'un nouveau système financier
Il est difficile de ne pas faire l'expérience d'un sentiment d'appréhension. Alors que la Réserve fédérale a resserré sa politique, les prix des actifs ont plongé. Les actions, telles que mesurées par l'indice toutes capitalisations Wilshire 5000, ont perdu 12 'trillions' de dollars de capitalisation boursière depuis janvier. 7 'trillions' de dollars supplémentaires ont été effacés des obligations, qui ont perdu 14 % de leur valeur. Quelque 2 'trillions' de dollars de capitalisation boursière de la cryptographie ont disparu au cours de la dernière année. Les prix de l'immobilier s'ajustent plus lentement, mais baissent. Les taux hypothécaires ont atteint 7 %, contre 3 % l'an dernier. Et tout cela se passe en Amérique, l'une des économies les plus fortes du monde.
La hausse des taux ralentira l' économie américaine et devrait freiner l'inflation. Mais qu'est-ce que cela va encore casser ? Depuis que la Réserve fédérale a de nouveau relevé ses taux le 22 septembre, les marchés mondiaux sont en ébullition. Lorsque le gouvernement britannique a annoncé des réductions d'impôts non financées le lendemain, les ventes de fin-de-saison des fonds de pension ont entraîné une spirale incontrôlable du rendement des obligations d'État (ou « gilts »). La contagion s'est ensuite propagée au marché du Trésor américain, qui est aussi volatil et illiquide qu'il l'était au début du covid-19. Le coût de l'assurance contre la défaillance du Credit Suisse, une banque mondiale, a fortement augmenté. Ces turbulences indiquent que le monde entre dans une nouvelle phase, dans laquelle les marchés financiers ne reflètent plus seulement la douleur de l'ajustement au nouveau contexte économique (tarification de taux plus élevés et croissance plus faible), mais propagent également leur propre douleur.
La douleur la plus catastrophique est ressentie lorsque les institutions financières font faillite. Il y a deux façons de le faire : l'illiquidité ou l'insolvabilité. Le resserrement de la politique monétaire est susceptible de provoquer ou de révéler les deux. C'est l'illiquidité qui vient en premier, et elle est bel et bien arrivée. Prenez les fonds de pension britanniques. Ils utilisent une stratégie appelée «investissement axé sur le passif» pour se protéger contre les fluctuations des taux d'intérêt. Lorsque les taux ont grimpé, ils ont dû faire face à des appels de marge, auxquels ils ont répondu en vendant des gilts. Mais les rendements ont évolué si rapidement que cela s'est transformé en braderie, les prix s'envolant vers le bas. La Banque d'Angleterre a dû intervenir pour acheter des obligations. Personne d'autre n'y était disposé.
Les coûts du crédit augmentent rapidement, comme on pouvait s'y attendre dans ces circonstances. Betsy Graseck de Morgan Stanley, une banque, souligne à quel point le changement a été brutal : « Dans la dernière enquête auprès des responsables des prêts, chaque question qu'ils posaient aux banquiers sur les conditions financières a porté sur le resserrement, d'un seul coup. Je n'ai jamais vu ça avant." Pourtant, le vrai problème est lorsque le crédit n'est pas disponible, quel qu'en soit le prix. Les commerçants britanniques rapportent qu'il n'y a eu "aucune offre" pour les gilts(obligations du gouvernement) dans les jours qui ont suivi l'annonce par le gouvernement de ses plans. Les mesures de la liquidité sur le marché du Trésor se sont également détériorées. «Nous voyons à nouveau ce qui s'est passé en mars 2020. Les mêmes obligations du Trésor se négocient à des prix différents, les écarts entre l'offre et la demande s'élargissent », explique Darrell Duffie de l'Université de Stanford.
Les marchés boursiers ont été tout aussi turbulents, mais ils ont au moins continué à fonctionner. "Vous n'avez peut-être pas aimé le prix que vous voyiez", déclare Tal Cohen du Nasdaq, une bourse, "mais vous voyiez toujours un prix." Il n'a pas encore été témoin de la "destruction de la demande", l'amincissement du carnet de commandes lorsque les acheteurs et les vendeurs commencent à retirer leurs commandes en masse. Ceci en dépit du fait que les stratèges de la Bank of America pensent que les marchés sont tombés à des niveaux auxquels les pertes accumulées pourraient forcer les Fonds à vendre des actifs pour lever des fonds, accélérant ainsi la liquidation.
Quoi qu'il en soit, l'illiquidité des marchés du crédit est un problème suffisant. Cela peut se transformer en une absence totale de prêt. La semaine dernière, les banques britanniques se sont précipitées pour retirer les hypothèques de leurs étagères proverbiales. Si cette dynamique devient incontrôlable, elle peut généralement être résolue par les banques centrales intervenant et agissant en tant que prêteurs de dernier recours, comme l'a fait la Banque d'Angleterre. Le risque de le faire n'est cependant pas anodin. Une telle intervention utilise l'assouplissement quantitatif, l'achat de titres en utilisant la monnaie de la banque centrale - la voie utilisée par les banques centrales pour assouplir la politique monétaire. Ainsi, cela pourrait saper la confiance dans l'engagement des banquiers centraux à lutter contre l'inflation.
Les observateurs du marché se demandent maintenant si toute cette pression conduira à des insolvabilités, qui se produisent lorsque la valeur des actifs d'une institution tombe en dessous de ses engagements. C'est le sort qui a frappé les assureurs, y compris AIG , et les banques, y compris Lehman Brothers, en 2008. Les propriétaires américains n'ont pas remboursé leurs prêts, ce qui signifie que les titres adossés à des hypothèques, les actifs que les entreprises avaient achetés, ne valaient plus rien de proche de cela pour lesquels ils avaient été achetés. L'insolvabilité est fatale et ne peut être résolue que par une faillite ou un renflouement.
Pas le moment d'improviser
La tension actuelle est le premier grand test d'un nouveau système financier. Les régulateurs ont cherché à rendre les institutions d'importance systémique - comme Lehman Brothers aurait sûrement été désignée - trop sûres pour faire faillite. Ils l'ont fait en obligeant les entreprises désignées comme telles à suivre des règles strictes en matière de capital, de liquidité et de prise de risque, ainsi qu'en les soumettant à des tests de résistance lors d'hypothétiques pannes économiques. Les régulateurs ont également tenté de réduire l'opacité et le risque de contrepartie - les canaux par lesquels les craintes concernant Lehman se sont transformées en suspicion à l'égard de l'ensemble du système bancaire.
Le résultat est qu'il existe des couches de protection autour des institutions les plus importantes du système financier. Au cœur des marchés se trouvent les chambres de compensation, qui règlent les échanges d'actions et de produits dérivés entre leurs membres (principalement de grandes banques). Pour adhérer à une chambre de compensation, un membre doit déposer une « marge initiale » en cas de défaut ; cette marge peut grimper si les marchés bougent. Le système est soumis à des tests de résistance contre la défaillance même des membres les plus importants des chambres de compensation, tels que JPMorgan Chase ou Citigroup.
Les banques, qui se situent entre les chambres de compensation et les autres institutions financières, telles que les fonds de pension, les fonds spéculatifs et les compagnies d'assurance, sont également en meilleure forme qu'elles ne l'étaient avant la crise financière. Les problèmes qui ont précipité la faillite de Lehman Brothers étaient que l'entreprise ne disposait pas suffisamment de capital (parfois, avant sa disparition, elle ne détenait que 3 % de ses actifs), qu'elle avait contracté trop d'emprunts (détenant une dette équivalant à 30 fois ses capitaux propres), son modèle d'affaires était douteux (faire des paris énormes sur le marché immobilier américain) et ils avaientt pris de grandes quantités de risque.
Aujourd'hui, il existe 30 banques mondiales désignées comme étant d'importance systémique par les régulateurs, dont 28 sont incluses dans l' indice KBW Nasdaq Global Bank Index, qui suit les actions des banques. Ces 28 banques sont financées avec un capital représentant 13 % de leurs actifs pondérés en fonction des risques et ont une dette représentant cinq fois leurs fonds propres. Mais ils n'obtiennent pas un bilan de santé tout à fait sain : certains modèles économiques semblent fragiles. En moyenne, les banques ont réalisé un bénéfice de 9% sur leurs fonds propres au dernier trimestre, mais les pires (autres que le Credit Suisse) n'ont généré que 4%. Il est difficile d'évaluer, de l'extérieur, si certains ont pris des risques énormes.
"Les banques américaines sont sans équivoque beaucoup plus fortes", déclare un patron de banque. Rares sont ceux qui font de telles déclarations à propos des banques européennes, et certainement personne ne parle du Credit Suisse. La société a enregistré un rendement des capitaux propres de moins 14 % au dernier trimestre, le cours de son action a chuté et sa capitalisation boursière n'est plus que de 12 milliards de dollars. Pourtant, même le Credit Suisse n'est pas proche d'un effondrement à la Lehman. Elle est financée par un capital représentant 14 % de ses actifs pondérés en fonction des risques. Bien que les swaps sur défaillance du Credit Suisse, qui agissent comme une assurance contre le défaut, aient bondi, ils suggèrent toujours que le risque de défaut se situe dans les chiffres inférieurs à moyens.
Les grandes banques entrent donc dans la nouvelle ère fortifiées. Mais la réglementation qui a renforcé leurs défenses a aussi amoindri leur rôle. La forte demande de capitaux rend difficile leur compétitivité. Parce que les banques doivent ajouter des pondérations de risque à toutes sortes d'actifs, elles ne détiennent désormais que les éléments ennuyeux. Les ratios de levier limitent leur taille, même sur les marchés des gilts. En revanche, les établissements financiers qui n'ont pas d'importance systémique ne sont pas soumis à ces règles.
L'impact se voit sur les bilans. En 2010, juste après la crise financière, les banques détenaient 115 trillions de dollars d'actifs financiers. D'autres institutions financières, telles que les fonds de pension, les assureurs et les gestionnaires d'actifs alternatifs, détenaient à peu près le même montant. Dans les années qui ont suivi, la part des non-banques a augmenté. Fin 2020, elles détenaient des actifs d'une valeur de 227 trillions de dollars, soit un quart de plus que les banques. De même, la part des hypothèques américaines provenant des banques était d'environ 80 % avant la crise financière. Aujourd'hui, seule la moitié environ des hypothèques proviennent des banques, et la plupart d'entre elles sont revendues à des investisseurs.
La fuite du risque
Ainsi, les trucs douteux se trouvent probablement dans d'autres institutions. Lesquels? En 2007, des problèmes ont commencé dans l'immobilier. Cette fois, les Américains ont beaucoup moins de dettes hypothécaires, mais le rythme même de la croissance des prix des logements résidentiels suggère que certains acheteurs seront confrontés à des difficultés. En effet, les trois quarts de ceux qui ont acheté au cours des deux dernières années regrettent leur décision. D'autres formes de biens immobiliers sont également vulnérables. Les entreprises réduisent leurs bureaux pour s'adapter au travail à domicile, ce qui pose des problèmes aux développeurs commerciaux très endettés. Charles Bendit de Taconic Partners, un promoteur à New York, note que beaucoup ont opté pour une dette à taux variable, ce qui signifie que leurs frais de service de la dette ont déjà doublé.
Michael Burry, qui est devenu célèbre en 2008 après avoir vendu à découvert des titres adossés à des créances hypothécaires, est préoccupé par le crédit à la consommation non garanti compte tenu de la croissance des fournisseurs « acheter maintenant, payer plus tard » et de la facilité avec laquelle les consommateurs ont pu utiliser les cartes de crédit. Goldman Sachs, une banque, s'est aventurée dans le crédit à la consommation en 2019, aidant au lancement de la carte Apple. Il a maintenant un taux de défaillance de 3% au cours des six derniers mois, inhabituellement élevé même pour les prêts à la consommation subprime. Mme Graseck de Morgan Stanley souligne que, parce qu'il s'agit d'un cycle entraîné par le choc des taux d'intérêt, les problèmes surgiront probablement d'abord dans les prêts qui se réévaluent rapidement à des taux plus élevés : « La dette à taux variable, comme les cartes de crédit, est immédiate, puis les prêts immobiliers commerciaux , automobiles et éventuellement hypothèques.
L'une des parties du crédit privé qui connaît la croissance la plus rapide est celle offerte aux entreprises de services logiciels, note Seth Bernstein, le patron d'Alliance Bernstein, un gestionnaire d'actifs. "Ce sont des distributeurs automatiques de billets fantastiques, car ils ont des modèles d'abonnement", explique-t-il. Les flux de trésorerie qu'ils fournissent ont été utilisés pour garantir le financement, ce qui signifie que de nombreuses entreprises sont désormais fortement endettées. Ils n'ont également jamais été testés en période de ralentissement. M. Bernstein compare la situation à la titrisation de la dette immobilière, dans la mesure où il existe très peu d'informations ou de données disponibles sur la dette.
Ce sont les entreprises plus largement qui apparaissent les plus à risque. Leurs dettes s'élèvent à 80 % du pib , contre 65 % en 2007. Un tiers de la dette des entreprises américaines est notée bbb , la note la plus basse de la catégorie investissement. Les entreprises déclassées davantage ne sont plus éligibles pour de nombreux portefeuilles d'investisseurs. Et les défaillances arrivent maintenant. Bausch Health, un fournisseur de soins de santé, a rendu l'âme le 30 septembre, portant le taux de défaut des émetteurs à haut rendement au-dessus de 1 %, son plus haut depuis juin 2020. Les banques ont du mal à se décharger de la dette qu'elles ont accepté d'émettre pour les rachats d'entreprises.
Qui détient ces mauvais actifs ? Les entreprises qui se sont énormément développées au cours des quinze dernières années seraient les premiers à sonder. Les actifs alternatifs, qui comprennent le capital-investissement, la dette privée, l'immobilier et les fonds spéculatifs, sont passés de seulement 8 % du total des actifs financiers en 2006 à 15 % aujourd'hui. Ils ont pris des pertes sur papier de 11% sur leurs investissements cette année, une baisse beaucoup plus faible que sur les marchés publics. Cela peut refléter des stratégies d'investissement sensées ou une réticence à s'adapter à la réalité.
Les entreprises qui ont échappé à tout le poids de la réglementation sont un autre endroit sensible. Le Financial Stability and Oversight Council ( FSOC ), une organisation créée par le Trésor américain pour surveiller d'importantes institutions financières, a tenté de revendiquer la surveillance des grandes compagnies d'assurance, notamment MetLife, AIG et Prudential. Mais MetLife a remporté un procès pour faire annuler la désignation, et le FSOC a ensuite annulé ses désignations sur le reste.
Si de nombreux investisseurs sont éliminés, comme ils le seraient si une institution financière non bancaire faisait faillite, eh bien, « qui s'en soucie ? »('who cares') ironise un patron de banque. Compte tenu des réformes depuis la dernière crise financière, il semble peu probable qu'il y ait des défaillances de grandesinstitutions, et si importantes que les gouvernements aient besoin de les renflouer. Les institutions systémiques survivront à un autre événement comme les explosions des hedge funds (fonds spéculatifs) lTCM (en 1998) et Archegos (en 2021). Mais cela ne facilite pas la vie des banques centrales. C'est leur travail de resserrer suffisamment la politique pour calmer l'inflation sans causer de graves perturbations sur les marchés financiers. Et il semble de plus en plus difficile de faire les deux. ■
